公司为国产无菌包装头部企业。2009年进入伊利供应链，到2022年伊利占公司收入比重75%，此外活跃拓宽新期望、夏进乳业等液态奶客户和王老吉、椰树等非碳酸饮料客户。2017-2022年公司收入/归母净利润CAGR分别为15.9%/10.9%。22Q3以来首要原材料价格开端回落，带来较大盈余弹性，2023年来毛利率逐季修正。

  无菌包装职业：结构性国产代替有序进行中。1）规划：2022年国内无菌包装需求量为1136亿包，同比3.2%。咱们估计2025年需求量为1288亿包，2022-25年CAGR达4.3%，2025年商场空间230亿元，2022-25年CAGR达4.6%。其间液态奶奉献首要需求、非碳酸饮料无菌包装运用比例提高带来增量。2）格式：2020年内资新巨丰、纷美包装的市占率9.6%、12.0%，较2009年提9.6、2.4pct；低端枕包范畴根本完成国产打破，砖包、钻石包范畴成为当时国产代替的焦点。驱动力来自：内资厂商打破包材专利等封闭、下流乳企的中心诉求从市占率提高变为盈余改进、利乐收到反垄断行政处罚客观约束市占率、纷美包装胜诉利乐增强了下流客户的决心，加速国产代替进程。

  公司产品品质安稳，性能好价格低，供给一体化包装解决方案。无菌包装职业中心壁垒终究体现为安稳的高良品率；公司10余年技能堆集抵达高设备适配性和高良品率，比肩利乐，但价格低于利乐和国资的纷美包装，带动伊利无菌包装占本钱比重自2001年的17.0%降至2022年的12.5%。包材主业外，供给贱价技能服务，加速布局灌装设备，完成引流。

  上市后扩产消除产能瓶颈，推进产品多元化。2022年产能180亿包，估计2025年抵达480亿包，为职业界扩产起伏最大厂商。掌握国产代替节奏，差异化占位高盈余枕包；当时活跃向砖包、钻石包拓宽；短期内或许拉低全体盈余，安稳量产后毛利率有提高空间。

  大客户比例提高，新客户拓宽顺畅，产能有序消纳。1）伊利：供给安稳根本盘。协作长达10余年，并取得伊利战略持股；估计2025年公司在伊利比例有望提高至约40%。2）其他客户：非伊利存量客户比例提高较快，且首要以新包型为主；新客户拓宽快，2019-2021年新增客户收入CAGR高达91.2%。3）收买国产无菌包装龙一纷美包装28.22%股权。纷美包装是蒙牛首要国产供货商。本次收买助力进军蒙牛、标准职业价格竞争次序；纷美包装具有海外生产基地优势和灌装机技能，收买后有助于加速国产无菌包装产业链国产代替进程，成为海外并购扩张的重要一环。

  无菌包装国产代替排头兵。上市后产能扩张，深度绑定伊利，供给增加根本盘；收买纷美加速无菌包装产业链的国产代替进程，优化职业价格次序。估计2023-2025年归母净利润1.96/2.88/3.59亿元，同比15%/47%/25%，对应PE为22X/15X/12X。2024年可比公司均匀PEG为0.6倍；公司2023-2025年归母净利CAGR为35.4%，对应2024年PE为22倍，对应市值62亿元，向上空间43%，初次掩盖给予“买入”评级！

  首要危险：原材料价格大大上升、大客户国产代替节奏没有抵达预期、职业扩产期价格战等

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